Opinii: Stimulentele introduse pe ușa din spate de Trezoreria SUA împiedică Fed

De Nouriel Roubini și Stephen Miran

Rezerva Federală a SUA a mutat munți pentru a controla inflația, care a scăzut sub 3% în iulie, pentru prima dată din 2021. Din păcate, obiectivele Fed s-au ciocnit de cele ale Trezoreriei SUA, a cărei strategie de emitere a titlurilor de datorie a adus reduceri de dobânzi pe ușa din spate, menținând inflația peste intervalul țintă al Fed.

Scurtându-și profilul de emisiune pentru a reduce ratele dobânzilor pe termen lung, Trezoreria a oferit un stimul economic echivalent cu o reducere cu un punct a ratei de politică a Fed. Mai mult decât atât, îndrumările anticipate din cel mai recent anunț trimestrial de rambursare al Trezoreriei indică faptul că această relaxare cantitativă (QE) va continua să frustreze propriile eforturi ale Fed și să-i compromită funcțiile.

De obicei, Trezoreria urmărește ca 15-20% din datoriile restante să fie în facturi pe termen scurt, restul în datorii pe termen mediu și lung, numite cupoane. Dar această pondere a crescut și rămâne cu mult peste orice prag rezonabil: până la 70% din noua datorie creată în ultimul an a venit din facturile pe termen scurt, împingând totalul cu mult peste 20%.

O astfel de dependență excesivă de datoria pe termen scurt este în general rezervată perioadelor de război sau recesiune, când piețele sunt fragile și nevoile de finanțare cresc. Cu toate acestea, ultimul an a fost unul cu piețe de acțiuni dinamice, cu inflație peste țintă și creștere puternică. Investitorii au început să se întrebe dacă strategia de emisiune a Trezoreriei este încă „regulată și previzibilă”, iar parlamentari precum senatorii Bill Hagerty și John Kennedy au început să se confrunte cu secretarul Trezoreriei, Janet L. Yellen, cu privire la această problemă.

Într-o lucrare recentă de cercetare pentru  Hudson Bay Capital, descriem politica actuală ca un caz de emisiune activistă a trezoreriei - “Activist Treasury Issuance” (ATI) și luăm în considerare consecințele economice mai ample ale acesteia. La fel ca politica monetară activistă, emisiunea activistă se abate de la regulile standard și influențează economia în general prin efectul său asupra ratelor dobânzilor. Nu numai că ATI funcționează prin aceleași canale ca și programele QE ale Fed, dar a fost conceput parțial de foștii oficiali ai Fed, care conduc acum Trezoreria.

În timp ce facturile sunt similare din punct de vedere economic cu banii de bază creați de băncile centrale, cupoanele poartă un risc semnificativ de rată a dobânzii, iar atunci când investitorii trebuie să absoarbă mai mult din acest risc, ei sunt mai puțin capabili să dețină alte active riscante, cum ar fi acțiunile. Astfel, atunci când oferta de obligațiuni scade, prețurile obligațiunilor cresc, iar acest lucru împinge alte piețe de active mai sus prin ceea ce economiștii numesc „canalul echilibrului portofoliului”.

În timp ce relazarea cantitativă (QE) ascunde obligațiunile din bilanțul Fed și oferă investitorilor bani în locul lor, un ATI reduce crearea de obligațiuni la sursă, oferind investitorilor mai multe „facturi asemănătoare banilor”. Rezultatele sunt similare: randamentele mai săzute și prețurile active ale activelor stimulează economia.

Calculăm că ATI a redus până acum emisiunea de cupoane cu peste 800 de miliarde de dolari, oferind un grad de stimulent similar cu cel al unei reduceri de 100 de puncte de bază a ratei de politică a Fed. Cu alte cuvinte, Trezoreria a compensat efectiv toate majorările ratelor dobânzii ale Fed în 2023. Pe lângă aceasta, ATI a fost completat cu ghiduri anticipate – un alt instrument favorit al Fed – care indică faptul că va persista încă câteva trimestre, de cealaltă parte a alegerilor din SUA din acest an.

Combinate cu estimări mai mari ale așa-numitelor rate de politică neutre, politicile actuale de emisie și rate ale dobânzii indică faptul că există puține restricții asupra economiei. În condițiile în care Trezoreria blochează încercările Fed de a răci inflația și creșterea economiei, nu este de mirare că ambele valori au rămas constant peste țintă.

Dacă ATI nu este inversat rapid, acesta poate deveni un instrument de politică permanent, deoarece ambele partide vor dori să-l folosească pentru a stimula economia înainte de alegeri. Vom fi intrat într-o lume a ciclurilor economice politizate, în care stimulentele politice sunt sincronizate cu sondajele. Această perspectivă este tulburătoare din aceleași motive pentru care sunt amenințările la adresa independenței băncii centrale.

Pentru a-și relaxa ATI, Trezoreria va trebui să retragă facturile în exces în valoare de 1 trilion de dolari. Acest lucru ar crește temporar (pentru câțiva ani) randamentele pe termen lung cu 0,5%, dar aceste randamente ar scădea la o rată permanentă de 0,3%, cu o reevaluare a activelor de risc. Efectul de răcire asupra economiei ar fi similar cu cel al unei majorări de două puncte a ratei de politică a Fed.
Strategiile de emisiune activiste ale Trezoreriei au stimulat economia în perioada premergătoare alegerilor și au blocat propriile eforturi ale Fed de a reduce inflația. Un ATI deschide ușa către ciclurile economice politice în care inflația și ratele dobânzilor cresc în permanență, deoarece economia primește prea mult stimulent în timp. Trezoreria trebuie să revină la emisiuni regulate și previzibile cât mai repede posibil.

Nouriel Roubini, consilier principal la Hudson Bay Capital Management LP și profesor emerit la Stern School of Business de la Universitatea din New York, este autorul cărții „Megathreats: Ten Dangerous Trends That Imperil Our Future, and How to Survive Them” (Little, Brown and Company, 2022). Este fost consilier principal la Trezoreria SUA (1999-2000).

Articol realizat împreună cu Stephen Miran, strateg senior la Hudson Bay Capital, fost consilier principal la Trezoreria SUA (2020-21).

Copyright: Project Syndicate, 2024.
www.project-syndicate.org