Criza stagflaționistă a datoriilor este aici

De un an deja, am susținut că creșterea inflației va fi persistentă, că printre cauzele sale se numără nu numai politicile proaste, ci și șocurile negative ale ofertei și că încercarea băncilor centrale de a o combate va provoca o aterizare economică forțată. Când va veni recesiunea, am avertizat, aceasta va fi severă și prelungită, cu dificultăți financiare și crize ale datoriilor pe scară largă. În pofida discursurilor lor agresive, bancherii centrali, prinși într-o capcană a datoriilor, s-ar putea să cedeze și să se mulțumească cu o inflație peste țintă. Orice portofoliu format din acțiuni riscante și obligațiuni cu venit fix mai puțin riscante va pierde bani pe obligațiuni, din cauza inflației mai mari și a așteptărilor inflaționiste.

Cum se potrivesc aceste previziuni? În primul rând, Echipa [din tabăra] Tranzitorie a pierdut clar în fața Echipei Persistente în dezbaterea privind inflația. Pe lângă politicile monetare, fiscale și de credit excesiv de relaxate, șocurile negative ale ofertei au provocat o creștere bruscă a prețurilor. Blocajele COVID-19 au dus la blocaje în aprovizionare, inclusiv în ceea ce privește forța de muncă. Politica "zero-COVID" a Chinei a creat și mai multe probleme pentru lanțurile de aprovizionare globale. Invazia Rusiei în Ucraina a provocat unde de șoc pe piețele de energie și alte mărfuri. Iar regimul mai larg de sancțiuni - și nu în ultimul rând înarmarea dolarului american și a altor monede - a balcanizat și mai mult economia globală, cu "friend-shoring" (relocarea producției în statele aliate, sau prietene, n.t.) și restricții comerciale și de imigrație care au accelerat tendința spre deglobalizare.

Toată lumea recunoaște acum că aceste șocuri negative persistente ale ofertei au contribuit la inflație, iar Banca Centrală Europeană, Banca Angliei și Rezerva Federală a SUA au început să recunoască faptul că o aterizare ușoară va fi extrem de dificil de realizat. Președintele Fed, Jerome Powell, vorbește acum despre o "aterizare oarecum moale", cu cel puțin "ceva durere". Între timp, scenariul unei aterizări dure devine consensul analiștilor de piață, al economiștilor și al investitorilor.

Este mult mai greu de realizat o aterizare ușoară în condiții de șocuri negative de ofertă stagflaționiste decât atunci când economia se supraîncălzește din cauza cererii excesive. De la cel de-al Doilea Război Mondial încoace, nu a existat niciodată un caz în care Fed să fi realizat o aterizare ușoară cu o inflație de peste 5% (în prezent este de peste 8%) și un șomaj de sub 5% (în prezent este de 3,7%). Și dacă o aterizare dură este scenariul de bază pentru Statele Unite, aceasta este și mai probabilă în Europa, din cauza șocului energetic rusesc, a încetinirii Chinei și a faptului că BCE a rămas și mai mult în urma curbei în raport cu Fed.

Suntem deja în recesiune? Nu încă, dar Statele Unite au raportat o creștere negativă în prima jumătate a anului, iar majoritatea indicatorilor de perspectivă ai activității economice din economiile avansate indică o încetinire accentuată, care se va agrava și mai mult odată cu înăsprirea politicii monetare. O aterizare dură până la sfârșitul anului ar trebui să fie considerată ca fiind scenariul de bază.

În timp ce mulți alți analiști sunt de acord acum cu scenariul, aceștia par să creadă că recesiunea care va urma va fi scurtă și superficială, în timp ce eu am avertizat împotriva unui astfel de optimism relativ, subliniind riscul unei crize grave și prelungite a datoriilor de tip stagflaționist. Iar acum, cele mai recente probleme de pe piețele financiare - inclusiv de pe piețele de obligațiuni și de credit - mi-au întărit opinia că eforturile băncilor centrale de a readuce inflația la ținta stabilită vor provoca atât un colaps economic, cât și unul financiar.

De asemenea, am susținut de mult timp că băncile centrale, indiferent de discursul lor dur, vor simți o presiune imensă pentru a inversa procesul de înăsprire a politicilor odată ce scenariul unei aterizări economice dure și al unui colaps financiar se va materializa. Primele semne de slăbiciune sunt deja vizibile în Regatul Unit. Confruntată cu reacția pieței la stimulentele fiscale nechibzuite ale noului guvern, BOE a lansat un program de urgență de relaxare cantitativă (QE) pentru a cumpăra obligațiuni guvernamentale (ale căror randamente au crescut vertiginos).

Politica monetară este din ce în ce mai mult supusă captării fiscale. Amintiți-vă că o răsturnare de situație similară a avut loc în primul trimestru al anului 2019, când Fed a întrerupt programul de înăsprire cantitativă (QT) și a început să urmărească o combinație de QE pe ușa din spate și de reduceri ale ratei dobânzii de politică monetară - după ce anterior semnalase continuarea majorărilor de rate și a QT - la primul semn de presiuni financiare ușoare și de încetinire a creșterii. Băncile centrale vor vorbi dur; dar există motive întemeiate să ne îndoim de dorința lor de a face "orice este necesar" pentru a readuce inflația la rata țintă într-o lume cu datorii excesive și cu riscuri de prăbușire economică și financiară.

În plus, există primele semne că Marea Moderație a lăsat loc Marii Stagflații, care va fi caracterizată de instabilitate și de o confluență de șocuri negative de ofertă cu mișcare lentă. Pe lângă perturbările menționate mai sus, aceste șocuri ar putea include îmbătrânirea societății în multe economii-cheie (o problemă agravată de restricțiile privind imigrația); decuplarea sino-americană; o "depresiune geopolitică" și prăbușirea multilateralismului; noi variante ale COVID-19 și noi epidemii, cum ar fi variola maimuței; consecințele din ce în ce mai dăunătoare ale schimbărilor climatice; războiul cibernetic; și politici fiscale pentru creșterea salariilor și a puterii lucrătorilor.

Ce efect are asupra portofoliului tradițional 60/40? Am susținut anterior că corelația negativă dintre prețul obligațiunilor și cel al acțiunilor va dispărea odată cu creșterea inflației și, într-adevăr, așa a fost. Între ianuarie și iunie anul acesta, indicii bursieri americani (și mondiali) au scăzut cu peste 20%, în timp ce randamentele obligațiunilor pe termen lung au crescut de la 1,5% la 3,5%, ceea ce a dus la pierderi masive atât pentru acțiuni, cât și pentru obligațiuni (corelație pozitivă a prețurilor).

Mai mult, randamentele obligațiunilor au scăzut în timpul revenirii pieței între iulie și jumătatea lunii august (despre care am prezis corect că va fi o revenire de tip "dead-cat bounce"), menținând astfel corelația pozitivă a prețurilor; iar de la jumătatea lunii august, acțiunile au continuat să scadă abrupt, în timp ce randamentele obligațiunilor au urcat și mai sus. Pe măsură ce inflația mai mare a dus la înăsprirea politicii monetare, a apărut o piață bear echilibrată atât pentru acțiuni, cât și pentru obligațiuni.

Dar acțiunile americane și mondiale nu au evaluat încă pe deplin nici măcar o aterizare forțată mai ușoară și scurtă. Acțiunile vor scădea cu aproximativ 30% în cazul unei recesiuni ușoare și cu 40% sau mai mult în cazul unei crize severe a datoriilor de tip stagflaționist, pe care am prezis-o pentru economia mondială. Semnele de tensiune pe piețele datoriilor sunt din ce în ce mai multe: spread-urile suverane și ratele obligațiunilor pe termen lung cresc, iar spread-urile cu randament ridicat cresc brusc; piețele de împrumuturi cu efect de levier și cele de obligațiuni garantate cu împrumuturi se închid; firmele foarte îndatorate, băncile-fantomă, gospodăriile, guvernele și țările intră în dificultate din cauza datoriilor. Criza este aici.

Nouriel Roubini, profesor emerit de economie la Stern School of Business a Universității din New York, este economist-șef la Atlas Capital Team și autor al cărții în curs de apariție “MegaThreats: Ten Dangerous Trends That Imperil Our Future, and How to Survive Them” (Little, Brown and Company, octombrie 2022). Este poreclit și “Dr. Doom” (Doctorul Apocalipsei) datorită predicțiilor sale în majoritate sumbre.

Copyright: Project Syndicate, 2022.
www.project-syndicate.org